Search Funds: la inversión a la que se ha ido el venture capital español que prefería ser un poco menos aventurero

Un Search Fund o fondo de búsqueda es la nueva moda de los inversores que descubrieron que el venture capital era demasiado aventurero para ellos.

Consiste en buscar una empresa rentable, muy importante, para comprarla. Después, se pone al frente a un estudiante de un MBA y se le convierte en CEO para después vender la empresa pasados 4 ó 5 años. El target del search fund suele ser una empresa cuya valoración (5X EBITDA aproximadamente) sea de unos 10 millones y que sean altamente rentables.

Al principio hubo bastante empresa tecnológica y de software, pero después se ha ido evolucionando a negocios más aburridos. Primero, las valoraciones de empresas de software son mucho más altas. Y, segundo y más importante, sus fundadores están más relacionados con el mundo de las inversiones y no quieren vender a las valoraciones que un fondo de búsqueda necesita para ser rentable.

¿Por qué triunfa en España?

Nacidos en las escuelas de negocio más punteras, en España hay varias de ellas, y con España como tercer país con más fondos de búsqueda activos del mundo, solamente por detrás de Estados Unidos y México.

España tiene una fragmentación muy grande del tejido empresarial y esto provoca que haya muchas empresas de tamaño mediano. Además, si sumamos el envejecimiento de la población, hay muchos empresarios propietarios de ese tipo de empresas que están muy próximos a la jubilación.

Además, para que nos vamos a engañar, había mucho venture capital que prefería no ser venture. Son inversores que no quieren jugarse el dinero y prefiere asegurárselo a costa de exprimir en la valoración a los vendedores, pero hablaremos más adelante sobre cómo se obtiene la rentabilidad.

MBAs buscan casos de éxito

Si miramos la cómo son los buscadores –esto parece Harry Potter pero no– de los search funds, veremos que estos son prácticamente un clon: blancos, hombres y treintañeros y con su MBA recién acabado. Aún en 2024, más del 75% de los emprendedores buscadores tienen un MBA calentito.

No es una sorpresa que el mayor impulso a este tipo de fondos, al menos a nivel de publicidad, lo estén dando escuelas de negocio como Stanford a nivel norteamericano o el IESE. Es el mecanismo perfecto para conseguir que un estudiante tenga su caso de éxito.

Pero, ¿realmente un estudiante recién salido de un MBA tiene capacidad para mejorar una PYME hasta el punto de que su venta sea rentable para los inversores? Pues creo que hay cosas que nos hacen pensar que no.

Los negocios pequeños y medianos son complejos

A pesar de que un modelo de negocio pueda parecer sencillo, siempre hay mucha complejidad subyacente. Las dinámicas que hay entre los empleados de empresas que llevan más de 20 años funcionando, las relaciones con clientes y proveedores o la cultura instaurada son sutilezas que son difíciles de analizar en una búsqueda de este estilo.

Y creo que es una excelente forma de pegarse una gran hostia el despreciar todas estas variables. En ocasiones la eficiencia no es eficaz. Intentar aplicar todo el playbook del MBA, diseñado para corporaciones gigantes, a una empresa pequeña o mediana, es un buen camino para que las cosas vayan mal.

De todas formas, lo único que tiene que hacer el Search Fund es conseguir que la empresa no se hunda y siga haciendo una rentabilidad parecida durante los 4 ó 5 años que la gestionan. No necesita hacer inversiones, si no exprimirla lo máximo posible. No necesita crecimiento, solamente mantenerla para luego vender al mejor postor.

Pero, ¿acaso quieren o incluso necesitan mejorar el negocio?

Mi apuesta es que, tras las adquisiciones, los crecimientos de las empresas son más bien discretos. Probablemente en muchos casos se mantendrá el crecimiento orgánico y ya con eso se podrá alcanzar un retorno relativamente aceptable, siempre teniendo en cuenta que se ha apretado bien al vendedor en el momento de la adquisición.

Pero, sobre todo, no es lo mismo la venta que realiza un señor con intención de jubilarse, que la que realizan un conjunto de inversores profesionales respaldados por las escuelas de negocio más potentes del mundo pasados unos años. Y creo que en esta capacidad de negociación en la venta que supone el exit del search fund es donde se alcanzan las mayores plusvalías. Todo lo que sea ha esquilmado al vendedor por un lado, se le aprieta al comprador por el otro, mejorando el retorno.

Pero, ¿cómo sale rentable si no mejora la empresa?

El objetivo del Search Fund nunca es mejorar la empresa. Hay varios elementos que lo convierten en rentable (y discutible moralmente):

• Se aprovechan los beneficios de la empresa para pagar la deuda con la que se financia la adquisición. Porque los inversores aportan una parte minoritaria del capital de la adquisición, el resto lo aporta el banco.
• Se buscan empresas cuyo fundador esté en una situación proclive a vender, por no decir desesperada. Fundadores sin una línea clara de sucesión e incluso aquejados por una enfermedad. La clave de que el fondo de búsqueda sea rentable consiste en sacarle la empresa a sus fundadores por un precio menor a su valor real.
• A la hora de vender da igual haber obtenido una mejora o no, porque al haber comprado muy barato y al haber pagado la deuda de la adquisición con los beneficios de la empresa, ya se obtiene una buena rentabilidad. Si además aprovechan el crecimiento orgánico de esos años pues la rentabilidad es elevada.

En general la rentabilidad viene de encontrar a un vendedor desesperado y convencerle de que venda a un precio por debajo de mercado. Por eso el periodo de búsqueda es largo.

En resumen

Los Search Funds son una tendencia cada vez más frecuente. En mi opinión, el principal problema es que son totalmente pasivos, no buscan mejorar los activos que compran si no que solamente quieren conseguirlos a bajo precio y mantenerlos para resolver la deuda con los beneficios y después venderlos al mejor postor.

Este modelo, que se pinta de forma prácticamente altruista, en el que se da un buen exit a un emprendedor que lleva muchos años con su negocio y luego se trata muy bien la empresa durante muchos años, es casi todo maquillaje para esconder que el modelo vive de apretar fuerte al que vende.

Si yo nunca he sido un gran defensor del Venture Capital, por distintos elementos del modelo, sí que le reconozco la creación de valor que produce. En cambio, los Search Funds lo único que hacen es extraer valor de las empresas, aprovechando situaciones complicadas de sus fundadores.